全国首单“城市更新+科技创新”REITs案例解析

2026年3月30日，创金合信北京国资公司封闭式商业不动产证券投资基金正式向深圳证券交易所申报，4月2日获受理，4月17日进入问询阶段，4月29日完成问询回复。

据公开报道，该项目被称为全国首单“城市更新+科技创新”资产组合REITs。这为城市更新类商业不动产探索公募REITs路径提供了一个具有观察价值的申报案例。

一、政策背景：“城市更新+REITs”方向逐步明确

城市更新资产与REITs的结合并非偶然，而是近两年国家政策持续推动的结果：

从首提到写入“十五五”规划，“城市更新+REITs”的投融资方向在国家政策层面逐步成型。创金合信北京国资REIT正是这一政策导向下较早的探索案例之一。

二、产品概况与底层资产

（一）基本信息 >>>

（二）“城市更新+科技创新”双资产组合 >>>

1. 隆福寺一期——城市更新项目

位于北京市东城区，地处“故宫—王府井—隆福寺”文化金三角核心位置。项目包含隆福大厦和隆福寺北里，总建筑面积7.49万平方米，可供出租面积5.48万平方米，2019年8月投入运营。2025年末出租率82.65%，剔除自用面积后出租率88.28%，估值14.97亿元（问询后调整至14.64亿元）。

2. 集智未来——科技创新项目

位于北京市海淀区知春路，处于中关村科学城核心区域。项目包含量子芯座和量子银座两栋写字楼，总建筑面积约5.08万平方米，2002年投入运营，聚焦人工智能产业孵化，入驻企业稳定在120家左右。2025年末两栋楼宇出租率分别为95.38%和94.30%，估值12亿元（问询后调整至11.05亿元）。

两项目合计估值26.97亿元，问询回复阶段合计下调约4.75%。

三、隆福寺：一个典型的城市更新样本

要理解这只REITs的城市更新属性，需要回到隆福寺项目本身。

（一）历史脉络 >>>

隆福寺始建于明景泰三年（1452年），清至民国时期是京城最重要的庙会之一。新中国成立后，隆福寺地区建起“东四人民市场”，1988年在原址扩建为隆福大厦，一度是华北地区最大的百货商场。1993年隆福大厦遭遇火灾后，加之设施老化和经营理念滞后，该区域逐渐沉寂。

（二）更新启动 >>>

2012年8月，北京国资公司与东城区政府合作，启动隆福寺地区风貌保护和城市更新项目，共同成立北京新隆福文化投资有限公司（市国资公司控股70%），负责推进项目建设和运营。

项目总占地面积约15.5万平方米，分三期实施：一期（已运营）为隆福大厦和隆福寺北里，2019年8月开业；二期（已运营）为隆福寺南坊、东院、长虹影院等，2025年9月开业；三期（前期研究中）为四合院风貌区的恢复性修建。

（三）更新理念与成效 >>>

隆福寺项目的改造被定位为“绣花式”风貌保护和城市更新，核心理念是“保留历史轴线、延续建筑记忆”——在区域内完整留存不同时期的建筑风貌，通过植入新功能和新业态提升区域活力，而非大拆大建。改造后的隆福大厦1层为配套商业，2—8层为办公及配套，9层为隆福文化中心；隆福寺北里转型为开放式文化街区，汇集共享办公、美术馆、特色餐饮及国潮零售等多元业态。

该项目在2022年获评首届“北京城市更新最佳实践”，2025年隆福寺街区客流规模近800万人次。

四、“城市更新+科技创新”组合的逻辑

上述城市更新项目的特殊性在于：它不仅是一个商业运营载体，更承载着老城风貌保护、文化传承和区域活力激活等公共功能。前期投入大、改造周期长、资金沉淀重，这也是部分已形成稳定经营现金流的城市更新资产探索REITs等资本市场工具的内在原因。而该REITs选择将城市更新项目与科技创新项目组合打包，在国内公募REITs市场尚不多见，其逻辑在于两类资产之间形成一定的风险互补关系。

从已披露数据来看，两类资产各有优势，也各有短板：

隆福寺一期地处核心地段，消费属性和文化属性突出，但作为商业综合体，出租率受商业周期和消费环境影响较大——2023—2025年间出租率经历了从63.87%到88.64%再回落至82.65%的明显波动，营业收入也随之起伏。

集智未来作为科创园区，租户以研发型企业为主，出租率持续保持在90%以上，稳定性明显更强。但其面临的压力在另一端：受北京写字楼市场整体供大于求的影响，合同租金单价从2023年的8.39元/㎡/天连续下跌至2025年的6.63元/㎡/天，营收从约1.18亿元降至约0.96亿元，年均复合降幅接近10%。

从已披露数据的主要特征来看，隆福寺一期的风险集中在出租率波动，集智未来的压力体现在租金价格下行——一个波动在“量”，一个承压在“价”。将两者组合，在一定程度上可以分散单一维度的收入风险。当然，这种互补的有效性仍有赖于两类市场环境的差异化走势，并非完全互补。

五、值得关注的问题和启示

（一）运营稳定性：

资产证券化的前提是“经营得住” >>>

商业不动产REITs的核心逻辑是以持续、稳定的经营性现金流为基础向投资者分配收益。如前所述，两项底层资产在出租率和租金两个维度上均面临不同程度的波动压力，运营稳定性仍有待进一步验证。对于以租金收入为主要现金流来源的REITs产品而言，这种波动直接影响可分配收益的确定性，也是市场和监管审查的核心关注点。

这对其他城市更新项目的启示在于：改造完成不等于具备资本化条件。城市更新项目普遍投资规模大、建设改造周期长，但真正决定其能否进入资本市场的，不是改造本身的投入力度和物理成效，而是改造之后能否形成稳定的经营状态和可持续的现金流。对于有长期资本化意图的项目，运营阶段的招商节奏、租户结构、租约安排和收入可预测性，从一开始就需要纳入项目策划的考量范围。

（二）关联租赁与现金流独立性：

定价公允是市场信任的基础 >>>

关联租赁是本项目被深交所重点问询的事项之一。披露数据显示，集智未来项目2025年关联租户租金收入占营业收入的14.31%，隆福寺一期项目这一比例高达49.18%。深交所要求补充披露关联交易的定价依据、与市场价格或独立第三方价格是否存在较大差异，以及关联交易是否影响项目的市场化运营。

关联租赁本身并不违规，在国企体系内的商业不动产中也较为常见。但当关联租金占比接近甚至超过一半时，市场必然会关注这些租金是否基于公允价格达成，关联租户是否会在REITs存续期内维持租赁关系，以及一旦关联租户退出，项目能否通过市场化招商维持收入水平。这些问题直接关系到投资者对现金流真实性和可持续性的判断。

对其他城市更新项目而言，这一案例说明：租赁结构的设计不能只考虑当期收入，还要为未来的公开审视留出空间。 如果项目在运营初期过度依赖体系内关联租户“填满”出租率，短期数据虽然好看，但进入资本市场审查后反而可能成为减分项。在运营培育阶段就注重市场化招商比例、建立可验证的定价机制，是为未来资产证券化做准备的重要一步。

（三）存量更新项目的合规挑战：

不能等到发行阶段才补手续 >>>

城市更新项目大多是对存量建筑和街区的改造再利用，历史遗留问题几乎不可避免。本项目的问询材料中涉及多项合规关注事项：隆福大厦一层营业前消防安全检查文件问题、隆福寺北里部分加改建与竣工图不一致、集智未来和隆福寺一期部分区域实际用途与规划用途不一致等。深交所要求就上述事项补充披露合法合规性论证及对项目持续运营的影响。

这些问题在存量更新项目中具有相当的普遍性。老城区、老厂房、历史街区的改造往往涉及产权关系复杂、原始图纸缺失、功能转换与原规划不完全一致等情况，在项目运营阶段可能不构成实际经营障碍，但一旦进入资产证券化的公开审查流程，都会被逐项追问。

这一案例的启示是明确的：合规整改要前置，不能等到拟发行时才集中补手续、补论证。对于有资本化意图的城市更新项目，在改造实施和运营培育阶段就应系统梳理权属边界、规划手续、消防验收、用途合规等事项，能整改的提前整改，暂时无法完全解决的也要提前准备合理化论证和风险缓释方案。“改得好”只是基础，“合得规、理得清”才是能否进入资本市场的关键。

（四）组合打包与估值：

产品设计不能替代资产质量 >>>

本项目采用“城市更新+科技创新”的资产组合方式，将文化商业属性的隆福寺一期与科技办公属性的集智未来共同纳入底层资产，是商业不动产REITs在产品设计层面的一次有意义的探索。不同类型资产的组合有助于扩大产品规模、丰富投资叙事，也在一定程度上分散了单一业态或单一区域的波动风险。

但值得注意的是，在深交所问询阶段，两项资产的估值均出现下调：隆福寺一期从14.97亿元调整至14.64亿元，集智未来从12.00亿元调整至11.05亿元。估值调整本身是审核过程中的正常现象，但也说明初始估值假设与监管预期之间存在差距，尤其是在租金增长率、空置率、资本化率等关键参数上，市场和监管对商业不动产的审慎程度可能高于传统基础设施资产。

这对其他城市更新项目的提示是：组合打包可以作为产品策略，但不能替代资产自身质量。组合结构不会自动创造稳定收益，也不会掩盖底层资产的运营短板。最终决定REITs产品市场价值的，仍然是每一项底层资产自身的经营质量——市场化招商能力、租户结构管理能力、租约续签能力、成本控制能力，以及由此形成的稳定、可预期的现金流。